อาจกล่าวได้ว่าเป็นการประชุมที่ทำให้ตลาดประหลาดใจมากที่สุดก็ว่าได้ สำหรับการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ในวันที่ 8 มิถุนายน ที่แม้ผลการประชุมจะยังคงอัตราดอกเบี้ย แต่ก็ส่งสัญญาณรุนแรงว่าพร้อมจะปรับขึ้นในระยะเวลาต่อไปภายในปีนี้

ภาพนี้เป็นสัญญาณที่แตกต่างจากที่ทาง ธปท. เคยส่งก่อนหน้าว่าเศรษฐกิจไทยแม้จะเริ่มฟื้นตัวขึ้น แต่ก็ยังมีความเปราะบางสูง จึงยังจำเป็นต้องคงดอกเบี้ยต่ำต่อไป ซึ่งสัญญาณดังกล่าวทำให้สำนักวิจัยเอกชนในประเทศส่วนใหญ่จึงยังมองว่าดอกเบี้ยนโยบายจะยังคงต่ำต่อเนื่องที่ 0.5% ตลอดปีนี้ จะมีเพียงสำนักวิจัยต่างประเทศ รวมถึงสำนักวิจัยในประเทศส่วนน้อยที่มองว่าดอกเบี้ยจะปรับขึ้นในปีนี้

ในส่วนของฝ่ายวิจัย หลักทรัพย์ไทยพาณิชย์เอง ได้มีการถกเถียงอย่างกว้างขวางในช่วงที่ผ่านมา ก่อนที่จะเชื่อว่าดอกเบี้ยไทยจะต้องขึ้นในปีนี้ โดยเรามองว่ามี 3 เหตุผล กล่าวคือ
 

1. ความเสี่ยงเงินเฟ้อที่มีมากขึ้นและกระจายตัวขึ้น โดยเราจับตาเงินเฟ้อพื้นฐาน และเห็นว่าเร่งตัวขึ้นต่อเนื่อง บ่งชี้ว่าเงินเฟ้อได้กระจายตัวออกจากหมวดอาหารและพลังงานที่ผันผวนสูง และราคาเริ่มเพิ่มเป็นวงกว้างมากขึ้น และหากไม่ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อคุมความคาดหวังเงินเฟ้อ ก็อาจทำให้เงินเฟ้อกระจายตัวเป็นวงกว้างมากขึ้น ซึ่งในแถลงการณ์การประชุมของ กนง. ก็เริ่มส่งสัญญาณเช่นเดียวกับเรา
   
   
2. เราเห็นว่าการที่ธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจสำคัญ รวมถึงเพื่อนบ้าน เช่น สหรัฐฯ อังกฤษ เกาหลีใต้ ออสเตรเลีย มาเลเซีย อินเดีย และนิวซีแลนด์ เริ่มปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง ในขณะที่สัญญาณจาก ธปท. ในช่วงก่อนหน้าคือจะคงดอกเบี้ย ซึ่งความแตกต่างระหว่างดอกเบี้ยต่างประเทศกับบ้านเราจะเป็นเหตุให้เงินทุนไหลออกและมีแรงกดดันต่อค่าเงิน ซึ่งจากการติดตามของเราพบว่า แม้ว่าค่าเงินบาทของไทยอ่อนลงไม่มากนัก (ประมาณ 3-4% นับจากต้นปี เทียบกับเงินสำคัญและเพื่อนบ้าน เช่น เยน หยวน ยูโร และเปโซฟิลิปปินส์ ที่อ่อนลงในระดับ 4-15%) แต่ส่วนหนึ่งอาจเป็นเพราะการเข้าแทรกแซงเพื่อดูแลค่าเงินบาทอย่างหนักของ ธปท. เห็นได้จากทุนสำรองเงินตราของ ธปท. ในเดือนฤษภาคมที่ลดลงกว่า 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ และเป็นอัตราที่รุนแรงที่สุดนับจากเก็บสถิติมาในปี 1999 ซึ่งหากยังไม่ส่งสัญญาณว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ย อาจมีเงินทุนไหลออกต่อเนื่องได้
   
   
3. ในแง่ของโมเมนตัมเศรษฐกิจ เราเชื่อว่าจะเริ่มฟื้นตัวขึ้นบ้างตามการเปิดประเทศ แม้จะไม่รุนแรง มีจุดเปราะบางสูง และมีความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกเพิ่มขึ้นก็ตาม แต่โมเมนตัมของเศรษฐกิจไทยที่จะเป็นขาขึ้นในปีนี้ ท่ามกลางความเสี่ยงเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น ทำให้ ธปท. น่าจะเริ่มส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยบ้าง เพื่อเป็น ‘กระสุน’ (หรือ Policy Space) ให้กับ ธปท. หากเศรษฐกิจโลกเกิดวิกฤต (ซึ่งเรามองว่าจะเกิดในอีก 1-2 ปีข้างหน้า)

ด้วยเหตุผลทั้งสาม เราจึงเชื่อว่า ธปท. ควรขึ้นดอกเบี้ย 1-2 ครั้งในปีนี้ ซึ่งสัญญาณที่ออกมาจากการประชุม กนง. ในวันที่ 8 มิถุนายนก็เป็นเช่นเดียวกัน โดย กนง. ปรับประมาณการเศรษฐกิจไทยในปีนี้ขึ้นเล็กน้อย ไปอยู่ที่ 3.3% (จาก 3.2%) และปีหน้าให้ไว้ที่ 4.2% ลดลงเล็กน้อยจากคาดการณ์เดิมที่ 4.4% ขณะที่ปรับประมาณการเงินเฟ้อขึ้นมาก จาก 4.9% เป็น 6.2% ในปีนี้ และจาก 1.7% เป็น 2.5% ในปีหน้า และเริ่มกังวลในแรงกดดันด้านอุปสงค์ (Demand Pull Inflation) มากขึ้น หลังจากที่ก่อนหน้ากล่าวว่าเงินเฟ้อเป็นผลจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้น (Cost Push Inflation) เป็นหลัก
 

ในประเด็นการกระจายตัวของเงินเฟ้อ กนง. เริ่มส่งสัญญาณว่าเงินเฟ้อมีการกระจายไปสู่หมวดพื้นฐาน (ที่ไม่ใช่พลังงานและอาหารสด) มากขึ้นตามที่เรามอง โดยเห็นว่าสินค้าในหมวดเครื่องประกอบอาหาร เครื่องใช้ไฟฟ้าและเฟอร์นิเจอร์ อุปกรณ์ซักล้าง ของใช้ส่วนตัว หมวดบันเทิง และหมวดเครื่องนุ่งห่ม เริ่มเห็นราคาเร่งตัวขึ้น

นอกจากนั้น กนง. ยังกังวลในประเด็นราคาน้ำมันดิบ โดยปรับประมาณการน้ำมันดิบขึ้นจาก 100 เป็น 105 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งหมายความว่าครึ่งหลังของปีราคาน้ำมันดิบต้องเฉลี่ย 110 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลขึ้นไป ซึ่งเรามองว่าปัจจัยราคาน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นตามความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์จะเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ผลักดันให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับสูง

ในส่วนของเรา คำถามสำคัญในระยะต่อไปคือ การเริ่มขึ้นดอกเบี้ยของ ธปท. จะไปสิ้นสุดที่ใด และด้วยอัตราใด ซึ่งก่อนจะได้คำตอบนั้น เราตั้งสมมติฐานภาพเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไว้ 2 ประการ ดังนี้
 

1. เงินเฟ้อจะขึ้นไปสู่จุดสูงสุด (Peak) ในไตรมาสที่ 3 ปีนี้ ที่ประมาณ 8% ก่อนปรับลดลงต่อเนื่องจากปัจจัยฐาน โดยไปแตะระดับ 2% ในปลายปี 2023 ซึ่งสมมติฐานนี้บ่งชี้ว่าไม่เกิดสถานการณ์ Wage Price Spiral หรือการปรับขึ้นค่าจ้าง (และวัตถุดิบ) เพื่อรองรับต่อค่าครองชีพที่เพิ่มขึ้นนั้น นำไปสู่การหมุนขึ้นของราคาสินค้าและบริการอีก (ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่เคยเกิดขึ้นในปี 2007-2008 ที่ราคาน้ำมันดิบขึ้นไปแตะระดับ 140 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และทำให้ราคาน้ำมันดีเซลอยู่ที่ 44 บาทต่อลิตร จนทำให้ลูกจ้างออกมาเรียกร้องขอปรับค่าจ้างขึ้นถึง 25% ขณะที่เงินเฟ้อผู้ผลิตเพิ่มขึ้น 21% และทำให้เงินเฟ้อผู้บริโภคแตะระดับ 9.1%)
   
   
2. เศรษฐกิจไทยจะค่อยๆ ชะลอตัวลงหลังจาก Peak ในไตรมาส 4 ปีนี้ ที่ประมาณ 4% ทำให้ GDP ในปี  2022 ขยายตัวประมาณ 3.4% และเริ่มชะลอตัวลงในปี 2023 โดย GDP จะขยายตัวประมาณ 3.0% และ GDP ไตรมาส 4 ปี 2023 ขยายตัวประมาณ 2.5% โดยสมมติฐานนี้คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจโลกจะยังไม่เกิดวิกฤตในปี 2023 (แต่จะชะลอลงอย่างมีนัยสำคัญจากการทำนโยบายการเงินตึงตัวของธนาคารกลางทั่วโลก)

ภาพดังกล่าวจะทำให้รูปแบบการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยในปีนี้ดอกเบี้ยนโยบายอาจปรับขึ้นได้ 1-2 ครั้ง ไปอยู่ที่ 0.75-1% ในขณะที่ในปี 2023 อาจปรับขึ้นได้ 3-5 ครั้ง ทำให้ดอกเบี้ยไป Peak ที่ 1.5-2% ขึ้นอยู่กับโมเมนตัมของเศรษฐกิจไทย ความเสี่ยงการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก และแนวโน้มเงินเฟ้อ (ที่จะขึ้นอยู่กับราคาน้ำมันและปัญหาซัพพลายเชนเป็นสำคัญ)

การขึ้นของดอกเบี้ยจาก 0.5% ไปสู่ระดับ 1.5-2.0% นั้นเป็นการขึ้นที่ค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับวัฏจักรครั้งก่อน เช่น ในปี 2010-2011 ที่มีการขึ้นจาก 1.25% ไปสู่ 3.5% หรือขึ้นถึง 2.25% (Percentage Point) ซึ่งเรามองว่าการขึ้นในระดับ 1-1.5% (Percentage Point) ในวัฏจักรนี้จะยังไม่เป็นตัวฉุดรั้งเศรษฐกิจมากนัก แต่ก็พอที่จะคุมความคาดหวังเงินเฟ้อไม่ให้เกิด Wage Price Spiral ได้

อย่างไรก็ตาม การขึ้นดอกเบี้ยของไทยที่ระดับต่ำกว่าการขึ้นของธนาคารกลางสำคัญ เช่น สหรัฐฯ (Fed) ที่เราคาดว่าจะปรับขึ้นไป Peak ที่ 2.5-3% จากปัจจุบันที่ 0.8% จะยังเป็นแรงผลักดันให้เงินบาทมีทิศทางที่อ่อนค่าอย่างค่อยเป็นค่อยไปต่อไป ซึ่งจะเป็นประโยชน์ต่อภาคการส่งออกและการขยายตัวของเศรษฐกิจ และเป็นการปรับสมดุลด้านอัตราแลกเปลี่ยน ที่ทำให้ค่าเงินบาทเข้าสู่จุดดุลยภาพขึ้น (หากวัดจากดัชนีค่าเงินบาท หรือ Nominal Effective Exchange Rate: NEER) ที่เราแข็งค่าไปถึงกว่า 20% ในช่วงที่ผ่านมา

แม้จะไม่รุนแรงนัก แต่ดอกเบี้ยขาขึ้นกำลังจะเริ่มต้น ภาคธุรกิจและนักลงทุนโปรดบริหารต้นทุนทางการเงินอย่างระมัดระวัง

ข้อมูล ณ วันที่ 9 มิถุนายน 2565

บทความโดย ดร.ปิยศํกดิ์ มานะสันต์ ฝ่ายวิจัยการลงทุน บ.หลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด

ที่มา : The Standard Wealth