ภาพเศรษฐกิจการลงทุนในเดือนนี้ดูจะต่างจากเดือนที่แล้วอย่างชัดเจน ในบทความของเราเมื่อเดือนที่แล้ว (อย่าเพิ่งวางใจเศรษฐกิจโลก) เรายังเตือนถึงความเสี่ยงเศรษฐกิจโลก ในขณะที่หลายฝ่ายมองว่า ภาพเศรษฐกิจโลกกำลังเป็นสถานการณ์ No Landing หรือเศรษฐกิจที่ไปต่อได้โดยไม่ชะลอตัว หรือเกิด Recession 

ในเดือนมีนาคม สัญญาณของผลลบจากการขึ้นดอกเบี้ยรุนแรงเริ่มชัดเจนขึ้น ตลาดการเงินผันผวนรุนแรงหลังเกิดสถานการณ์สภาพคล่องสถาบันการเงิน ความกังวลเริ่มแผ่กระจายเข้าสู่สาธารณชนเป็นวงกว้าง ความเชื่อมั่นผู้บริโภคเริ่มแย่ลง พร้อมๆ กับดัชนีชี้นำเศรษฐกิจและแนวโน้มการปล่อยสินเชื่อระหว่างธนาคารและต่อผู้กู้ด้วยกันเอง

สถานการณ์เริ่มต้นจาก Silicon Valley Bank (SVB) และ Signature Bank ถูกสำนักงานประกันเงินฝาก (FDIC) สั่งปิด ขณะที่ผู้ฝากเงินจะได้รับเงินฝากคืนเท่ากับ 2.5 แสนดอลลาร์ต่อบัญชี แต่ความเสี่ยงที่วิกฤตจะลุกลามทำให้ทางการสหรัฐฯ ที่ประกอบด้วย ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed), กระทรวงการคลัง (Treasury) และ FDIC ประกาศเข้าคุ้มครองเงินฝาก SVB และ Signature Bank เต็มร้อยเปอร์เซ็นต์

นอกจากนั้นภาครัฐยังจัดตั้ง Bank Term Funding Program (BTFP) เป็นเครื่องมือให้ยืมเงินไม่จำกัดจำนวนแก่ธนาคารเป็นระยะเวลา 1 ปี โดยใช้พันธบัตรเป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน ใช้วงเงินจำนวน 2.5 หมื่นล้านจากกระทรวงการคลัง

อย่างไรก็ตาม แม้มีการประกาศแล้ว หุ้นกลุ่มธนาคารโดยเฉพาะ Regional Bank ก็ยังปรับตัวลดลงรุนแรง แม้ว่าธนาคารขนาดใหญ่นำโดย JPMorgan Chase จะระดมเงินฝากมูลค่า 3 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อเสริมสภาพคล่อง ก็ไม่สามารถทำให้นักลงทุนเบาใจได้ โดยล่าสุดหลายธนาคาร Regional Bank เช่น Pac West ที่ระบุว่า เงินฝากไหลออกอย่างต่อเนื่อง โดยไหลออกกว่า 6 พันล้านดอลลาร์ นับจากวันที่ 9 มีนาคมที่ผ่านมา และได้ยืมสภาพคล่องจาก Fed กว่า 5.8 พันล้านดอลลาร์ในช่วงดังกล่าว

ด้านยุโรป Credit Suisse ยื่นเรื่องขอความช่วยเหลือต่อธนาคารกลางสวิส (SNB) จากปัญหาการขาดสภาพคล่องหลังลูกค้าถอนเงินกว่า 1.1 แสนล้านฟรังก์สวิส ขณะที่ปี 2022 ขาดทุนสุทธิกว่า 7.3 พันล้านฟรังก์สวิส นอกจากนี้ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ได้แก่ Saudi National Bank ประกาศไม่เพิ่มทุน ส่งผลให้ราคาหุ้นปรับลดลง 14% ภายในวันเดียว และทำให้ SNB ต้องสนับสนุนเงินกว่า 5 หมื่นล้านฟรังก์สวิสเพื่อเพิ่มสภาพคล่อง

แต่สถานการณ์ก็ยังลุกลาม จนล่าสุดรัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์เป็นเจ้าภาพหลักในการจัดการให้ UBS ธนาคารพาณิชย์อันดับ 1 ของสวิตเซอร์แลนด์ เข้าซื้อ Credit Suisse ด้วยราคาที่ถูกกว่าราคาตลาดเกินครึ่ง

นอกจากนั้นผู้ถือหุ้นกู้ที่นับเป็นเงินกองทุนชั้นที่ 1 (Additional Tier 1: AT1) มูลค่า 1.6 หมื่นล้านฟรังก์สวิสจะถูกตัดเป็นหนี้สูญ ซึ่งทาง UBS วางแผนว่า หลังจากรวมกิจการจะลดต้นทุนของ Credit Suisse กว่าครึ่งหนึ่งของรายจ่ายประจำปีของเครดิตสวิส และอาจปลดพนักงาน Credit Suisse กว่า 9,000 ตำแหน่งเป็นอย่างต่ำ

ภาพเหล่านี้แสดงให้เห็นว่า วิกฤตศรัทธาของระบบการเงินในปัจจุบันกำลังเริ่มต้นขึ้น โดยการแก้ปัญหาของหน่วยงานทางการจะเป็นการแก้ปัญหาเฉพาะหน้าเท่านั้น เห็นได้จากกองทุน BTFP ที่ทางการสหรัฐฯ ตั้งขึ้นเพื่อหยุด Bank Run ในกรณีของ SVB นั้นไม่สามารถหยุดความไม่เชื่อมั่นในระบบการเงินได้ สถานการณ์ Silence Bank Run จึงยังเกิดขึ้นใน Regional Bank อาทิ ธนาคาร First Republic อย่างต่อเนื่อง

เช่นเดียวกับการเทขายหุ้นกลุ่มธนาคารในยุโรปหลังจาก Credit Suisse มีปัญหา ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นปัญหาเฉพาะตัว แต่ปัญหาเชิงโครงสร้างร่วมกันของธนาคารในสหรัฐฯ และยุโรป คือ Inverted Yield Curve จากการขึ้นดอกเบี้ยที่รุนแรงเกินไปของ Fed และ ECB เพื่อคุมเงินเฟ้อ โดยการที่ดอกเบี้ยระยะสั้นเพิ่มสูงขึ้นกว่าดอกเบี้ยระยะยาว ทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายของธนาคารสูงขึ้น (จากเงินฝากที่ครบกำหนดและนำมา Roll Over ใหม่) แต่ดอกเบี้ยรับเพิ่มขึ้นต่ำกว่า โดยเฉพาะในกรณีของ SVB ที่เข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเป็นจำนวนมาก และต้องขาดทุนจากดอกเบี้ยขาขึ้น (ดอกเบี้ยที่ปรับขึ้นแปลว่าราคาพันธบัตรลดลง)

ภาพเหล่านี้จะเห็นได้ว่า ส่วนหนึ่งเป็นปัญหาเฉพาะตัว แต่อีกส่วนหนึ่งก็เป็นปัญหาเชิงระบบจากสถานการณ์ Inverted Yield Curve หรือผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นสูงกว่าระยะยาว

ทำให้ต้นทุนของสถาบันการเงิน (ดอกเบี้ยเงินฝากที่อิงกับดอกเบี้ยระยะสั้น) มีการปรับตัวสูงขึ้นมากและรวดเร็วกว่ารายรับของสถาบันการเงิน (ดอกเบี้ยเงินกู้ที่อิงกับดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว) ซึ่งทางแก้หนึ่งก็คือ การที่ธนาคารกลางจะต้องลดดอกเบี้ย เพื่อให้เส้นผลตอบแทนพันธบัตรกลับมาเป็นปกติ

แต่นโยบายการเงินกลับกลายเป็นความเสี่ยงที่ต้องจับตา และอาจกระทบต่อสถานการณ์สภาพคล่องในภาคธนาคารที่อาจลุกลามสู่ตลาดการเงินเป็นวงกว้างได้ โดยในฝั่งของนโยบายการเงิน ธนาคารกลางหลักทั้ง Fed ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารกลางอังกฤษ (BOE) ยังคงดำเนินนโยบายทางการเงินตึงตัวขึ้นต่อเนื่องเพื่อคุมเงินเฟ้อ โดย Fed ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 25 bps มาอยู่ที่ระดับ 4.75-5.00% ตามที่ตลาดคาด พร้อมทั้งปรับลดประมาณการ GDP ลงเล็กน้อย ขณะที่ยังคงดอกเบี้ยขั้นสุดท้าย (Terminal Rate) ที่ 5.1% ส่วน ECB ขึ้นดอกเบี้ยอีก 50 bps ไปสู่ 3% เช่นเดียวกับ BOE ที่ขึ้น 25 bps ไปสู่ 4.25% ตามที่ได้ส่งสัญญาณมาตั้งแต่การประชุมในครั้งก่อนหน้า

โดยทั้ง 3 ธนาคารยังคงจุดยืนที่จะลดอัตราเงินเฟ้อให้ลงมาสู่กรอบเป้าหมายที่ตั้งไว้ ซึ่งการขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องทำให้ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ ในปัจจุบันที่ 4.8% สูงกว่าดอกเบี้ยระยะยาว 10 ปีที่ 3.5% บ่งชี้สภาพ Inverted Yield Curve ที่รุนแรงขึ้น

ด้านมาตรการรักษาเสถียรภาพภาคการเงินก็อาจมีความเสี่ยงมากขึ้น หลังจากที่ เจเน็ต เยลเลน รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กล่าวต่อสภาว่า รัฐบาลไม่ได้ประกาศที่จะประกันเงินฝากเต็มจำนวนร้อยเปอร์เซ็นต์ทุกธนาคาร ต่างจากสัญญาณที่ส่งไว้ก่อนหน้าที่พร้อมจะเพิ่มการประกันเงินฝากมากกว่าระดับปัจจุบัน

บ่งชี้ว่า ธนาคารขนาดกลางและเล็ก (Regional Bank) ยังคงเสี่ยงต่อการที่เงินฝากไหลออกอย่างต่อเนื่อง (Silence Bank Run) ซึ่งทั้ง Inverted Yield Curve และ Silence Bank Run ประกอบกับนโยบายภาครัฐที่ไม่ชัดเจน จะกระทบความเชื่อมั่น รวมถึงแนวโน้มการปล่อยสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ และอาจนำไปสู่การตึงตัวของสภาพคล่องเป็นวงกว้างในระยะต่อไป

เรากังวลว่า ในระยะต่อไปความเสี่ยงดอกเบี้ยที่ลามสู่ปัญหาสภาพคล่องจะเป็นเหตุการณ์สำคัญที่ฉุดความเชื่อมั่นลง และทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย โดยความเชื่อมั่นผู้บริโภคสหรัฐฯ ในเดือนมีนาคมของ U. of Michigan เบื้องต้นลดลงแรงที่สุดนับตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2022 ขณะที่ดัชนีชี้นำเศรษฐกิจ (Leading Economic Indicator: LEI) ของ Conference Board หดตัวติดต่อกัน 12 เดือน บ่งชี้ถึงความเสี่ยงของภาวะถดถอยในเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่มากขึ้น  

ปัญหาสภาพคล่องสถาบันการเงินเป็นความเสี่ยงใหม่ ซึ่งอาจกดดันการปล่อยสินเชื่อของธนาคารและความเต็มใจของธุรกิจที่จะจ้างและครัวเรือนในการใช้จ่าย ทั้งนี้ การเติบโตของสินเชื่อธนาคารชะลอตัวตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน แม้ว่าจะยังคงค่อนข้างแข็งแกร่งก่อนที่ SVB จะถูกปิด โดยเพิ่มขึ้น 10.8% จากปีก่อนหน้าในเดือนมีนาคม แต่ก็เริ่มเห็นสัญญาณชะลอตัวลงท่ามกลางเงินฝากธนาคารหดตัวมาหลายเดือนแล้ว ทำให้เป็นไปได้ที่สินเชื่อจะเข้าสู่ภาวะหดตัวในไม่ช้า

ภาพเหล่านี้ทำให้เราเชื่อว่า ในระยะต่อไปธนาคารกลาง โดยเฉพาะ Fed จะไม่สามารถคงดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับปัจจุบันได้

โดยล่าสุดดัชนีชี้วัดทางการเงินที่ เจอโรม พาวเวลล์ ประธาน Fed เชื่อมั่น อันได้แก่ ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยพันธบัตร 3 เดือน กับอัตราผลตอบแทนของดอกเบี้ยดังกล่าวใน 18 เดือนข้างหน้า (ผ่านตราสาร Futures) อยู่ในระดับติดลบถึง 134 bps ซึ่งประธาน Fed เคยกล่าวว่า งานวิจัยภายในของ Fed เองระบุด้วยความเชื่อมั่นร้อยเปอร์เซ็นต์ว่า หากอัตรานี้เข้าสู่แดนลบ ดอกเบี้ยนโยบายในระยะอันใกล้จะต้องลดลง ไม่เช่นนั้นเศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอย

เราจึงเชื่อว่า Fed จะต้องลดดอกเบี้ยภายในปีนี้ โดยการคาดการณ์ทางการของ InnovestX นั้นเรามองว่า ดอกเบี้ย Fed Funds Rate จะสามารถปรับลดได้ภายในปลายปีนี้ (เดือนพฤศจิกายน) จากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวแรงขึ้น โดยเฉพาะการจ้างงานที่จะติดลบ แต่ก็มีความเป็นไปได้มากขึ้นว่าเศรษฐกิจอาจแย่เร็วกว่าที่เราคาด จนทำให้ Fed ต้องลดดอกเบี้ยเร็วขึ้น (เช่น ในไตรมาส 3) 

ท้ายที่สุดเรามองว่า ภาพวิกฤตสถาบันการเงิน เศรษฐกิจที่จะชะลอแรงขึ้น และสัญญาณจากตลาดพันธบัตร บ่งชี้ว่า ดอกเบี้ยจะกลับทิศในไม่ช้า และจะเปิดโอกาสในการลงทุนรอบใหม่ให้กับผู้ที่จับจังหวะและเลือกสินทรัพย์ที่เหมาะสมกับวัฏจักรเศรษฐกิจรอบใหม่ได้

ขอให้นักลงทุนทุกท่านโชคดี

บทความโดย ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์ ฝ่ายวิจัยการลงทุน บล.อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด

ข้อมูล ณ วันที่ 26 มีนาคม 2566

ที่มา : The Standard Wealth