การบรรจบกันของปัจจัยลบด้านต่างๆ ตั้งแต่ช่วงต้นเดือนกันยายนที่ผ่านมา ทำให้ตลาดสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกผันผวนหนัก และตลาดหุ้นในหลายภูมิภาคปรับลดลงจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Bond Yield) ที่ปรับเพิ่มขึ้น ผนวกกับปัญหาการขาดแคลนพลังงานทั่วโลกที่ปะทุขึ้น ปัญหาคอขวดของอุปทานที่ยืดเยื้อ และการชะลอตัวของเศรษฐกิจจีนที่ถูกปกคลุมด้วยนโยบายการปฏิรูปธุรกิจที่เข้มงวด ซ้ำด้วยปัญหาวิกฤตหนี้ของบริษัท Evergrande ที่ส่งผลต่อภาคอสังหาริมทรัพย์จีน รวมถึงความกังวลเรื่องโอกาสการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ จากประเด็น Debt Ceiling ทั้งหมดล้วนมีส่วนสร้าง Sentiment เชิงลบต่อการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง และดูคล้ายจะเปลี่ยนบรรยากาศการลงทุนเดิมจากภาวะ Reflation ไปสู่ภาวะ Stagflation ในช่วงที่การเติบโตทางเศรษฐกิจทั่วโลกเริ่มชะลอลง ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อยังคงเร่งตัวและมีแนวโน้มทรงตัวในระดับสูงนานกว่าคาด

คำถามสำคัญในช่วงที่เหลือของปีต่อนัยการลงทุนคือ เราจะจัดสรรสินทรัพย์และพอร์ตการลงทุนอย่างไรเพื่อรับมือกับบริบทการลงทุนในตลาดการเงินโลกที่เริ่มเปลี่ยนทิศ ก่อนที่เราจะไปวิเคราะห์กลยุทธ์และแนวทางการลงทุน ผมอยากให้นักลงทุนเข้าใจถึงความหมายของสภาวะทางเศรษฐกิจในแต่ละรูปแบบก่อนว่า ตกลงแล้ว Reflation และ Slowflation และ Stagflation และ Recession นั้นแตกต่างกันอย่างไร และปัจจุบันเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจของประเทศหลักอยู่ในภาวะใด เพื่อกำหนดกลยุทธ์การลงทุนที่เหมาะสมต่อไป

อย่างที่ทราบกันดี ในช่วงครึ่งแรกของปีเศรษฐกิจทั่วโลกเติบโตในอัตราที่สูงเป็นประวัติการณ์จากผลของฐานต่ำ (ที่มีการล็อกดาวน์ในเกือบทุกประเทศทั่วโลกในปีก่อน) และจากอานิสงส์การเริ่มทยอยเปิดเมือง ทำให้ในช่วงที่ผ่านมาเศรษฐกิจและธีมการลงทุนโลกอยู่ในภาวะ Reflation หรือภาวะที่เศรษฐกิจฟื้นตัวและอัตราเงินเฟ้อเริ่มกลับมาสูงขึ้น ซึ่งประเทศต่างๆ มีการใช้นโยบายการเงินหรือนโยบายการคลังเต็มที่ เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจให้พ้นจากภาวะเศรษฐกิจถดถอย หรือ Recession ในปัจจุบัน

แม้ตัวเลขทางเศรษฐกิจเริ่มชะลอลง แต่ทาง SCB CIO ยังเชื่อว่าตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจยังไม่บ่งชี้ว่าเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจหลักจะเข้าสู่ภาวะซบเซา และอัตราการว่างงานจะกลับมาพุ่งสูงขึ้น หากแต่เป็นเพียงภาวะที่เศรษฐกิจเริ่มเติบโตในอัตราที่ชะลอลง และกำลังเปลี่ยนเข้าสู่ภาวะ New Normal หลังการระบาดใหญ่ของโควิดทั่วโลก ซึ่งเป็นการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ลดความร้อนแรงลง แต่ยังอยู่ในระดับที่ค่อนข้างดี และแม้เงินเฟ้อจะปรับตัวลงค่อนข้างช้า แต่ก็มาจากปัจจัยชั่วคราวเป็นส่วนใหญ่ ซึ่งเรียกว่า Slowflation

ในอีกด้าน นักลงทุนและนักวิเคราะห์หลายฝ่ายกลับกังวลถึงโอกาสการเกิด Stagflation หรือภาวะเศรษฐกิจที่เริ่มชะลอลงแรง การจ้างงานอยู่ในภาวะชะงักงัน และเงินเฟ้อเร่งตัวแรง และจากการที่สำนักวิจัยทั่วโลกเริ่มออกมาปรับลดประมาณการการเติบโตของ GDP โลกและเศรษฐกิจหลักอย่าง GDP สหรัฐฯ และจีนในปีนี้และปีหน้า ก็ยิ่งทำให้คำว่า Stagflation ถูกพูดถึงกันมากขึ้น

อย่างไรก็ดี SCB CIO มองกรณีฐานของเศรษฐกิจโลกในภาพรวมน่าจะยังอยู่ในภาวะ Slowflation มากกว่า และในกรณีเลวร้าย ภาวะ Stagflation ก็อาจเกิดขึ้นได้เฉพาะในบางประเทศเท่านั้น เช่น จีน (ไม่ใช่กรณีฐานของเรา) ที่อาจเกิดภาวะชะงักงันทางเศรษฐกิจจากการหดตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์และวิกฤตพลังงาน ซึ่งอาจส่งผลกระทบแบบฉับพลัน (Hard Landing) และจะไม่ใช่การเกิดภาวะ Stagflation ทั่วโลกแต่อย่างใด

ดังนั้น กลยุทธ์การลงทุนจากมุมมองของ  ในช่วงไตรมาส 4 และธีม Slowflation ที่ได้กล่าวไปข้างต้น ยังมองว่าตลาดหุ้นโลกและตลาดตราสารหนี้ยังมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นได้ต่อ แต่การปรับขึ้นของตลาดหุ้นจะขึ้นอยู่กับปัจจัยเฉพาะ รวมถึง Earning และ EPS Growth ในแต่ละตลาดเป็นสำคัญ

ด้านกลยุทธ์ตลาดหุ้น เรามองว่าการปรับฐานของราคาสินทรัพย์เสี่ยงในช่วงที่ผ่านมา โดยเฉพาะในตลาดหุ้น DM เป็นโอกาสในการ Buy on dip และแนะทยอยเข้าลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่น ซึ่งคาดว่าแนวโน้มผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนในไตรมาส 3 จะยังคงแข็งแกร่ง และสไตล์หุ้นกลุ่ม Value/Cyclical เช่น หุ้นกลุ่ม Financials, Energy, Industrials, Materials มีแนวโน้มที่จะได้รับประโยชน์จากเงินเฟ้อและดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลที่ยังอยู่ในทิศทางขาขึ้น และหุ้นในกลุ่ม Defensive เช่น Consumer Staple, Utilities, Healthcare มีแนวโน้มผันผวนน้อยกว่าในช่วงที่ตลาดเผชิญความไม่แน่นอนสูง

ในมุมปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจและภาพตลาด จากการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริง (Real Yield) และเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ชันขึ้นในสหรัฐฯ และยุโรป แม้จะกดดันหุ้นกลุ่ม High Growth High PE เช่น หุ้นกลุ่ม Information Technology และ Consumer Discretionary แต่เรามองว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ และยุโรปจะยังแข็งแกร่ง (Steepening Yield Curve มักบ่งบอกการขยายตัวทางเศรษฐกิจและการฟื้นตัวของธุรกิจในอนาคต) และมีมุมมองว่าเศรษฐกิจโลกยังทยอยฟื้นตัวต่อได้ แม้การเร่งตัวของอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นอาจยืดเยื้อไปถึงกลางปีหน้า

สาเหตุที่เรามองว่ากลุ่มเศรษฐกิจหลักโลกอยู่ในภาวะ Slowflation มากกว่า Stagflation มาจากปัจจัยสนับสนุน 3 ข้อ ได้แก่
 

1. US & EU IG และ HY Spread ตัวชี้วัดโอกาสการผิดนัดชำระหนี้ในภาคเอกชน ซึ่งสะท้อนการชะลอตัวของวงจรเศรษฐกิจ ยังบ่งชี้ว่า Credit Spread ยังแคบลงและอยู่ระดับต่ำ สะท้อนโอกาสการผิดนัดชำระหนี้ที่ตํ่ามาก 
   
   
2. ดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจยังทรงตัวในระดับที่แข็งแกร่งในเดือนกันยายน โดยเฉพาะในสหรัฐฯ และยุโรป 
   
   
3. คาดการณ์การเติบโต GDP ในเศรษฐกิจหลัก แม้โดนปรับลดลงล่าสุด แต่เศรษฐกิจและการจ้างงานยังขยายตัว ทำให้เรายังคงมีมุมมอง Slightly Positive ต่อตลาดหุ้นในกลุ่ม DM

สำหรับเศรษฐกิจจีนและกลุ่มประเทศ EM ส่วนใหญ่เรายังมีมุมมองที่ Neutral และยังไม่แนะนำเข้าลงทุนตลาดกลุ่มนี้ เนื่องจากปัจจัยเสี่ยงยังมีอยู่มาก โดยเฉพาะสินทรัพย์เสี่ยงในจีน ทั้งตราสารหนี้และตราสารทุน ที่ยังมีความไม่แน่นอนสูง

อย่างไรก็ดี เราชอบตลาดหุ้นเวียดนามมากที่สุดในกลุ่มประเทศ EM และ Frontier เนื่องจาก Valuation ยังไม่แพงเทียบโอกาสการเติบโตในอนาคต แม้ตลาดเวียดนามจะได้รับผลกระทบสูงจากการล็อกดาวน์รอบล่าสุด (ที่เพิ่งคลายล็อก) ก็ตาม

ในอีกด้าน ธีมหุ้น Thematic ที่เราชอบ ได้แก่ หุ้นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ ที่ยังมีแนวโน้มได้อานิสงส์จากอุปสงค์การใช้งานที่ยังแข็งแกร่ง และ Performance ตั้งแต่ต้นปี บ่งชี้ว่าหุ้นกลุ่มนี้ยังค่อนข้างยืดหยุ่นและทยอยปรับตัวขึ้นได้ในภาวะเงินเฟ้อและดอกเบี้ยขาขึ้น ทั้งยังได้แรงหนุนจากความต้องการใช้เซมิคอนดักเตอร์ที่ยังมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น จากปัจจัยเชิงโครงสร้างและปัจจัยเชิงวัฏจักร ทั้งนี้ กำลังการผลิตที่ยังไม่เพียงพอ ทำให้คาดว่าสถานการณ์การขาดแคลนชิปจะยังลากยาวไปจนถึงกลางปี 2022 เป็นอย่างน้อย ซึ่งจะช่วยหนุนความน่าสนใจของการลงทุนหุ้นในอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์

ด้านกลยุทธ์ตลาดตราสารหนี้ ในช่วง Slowflation เราแนะการลงทุนในตราสารหนี้ที่ได้ประโยชน์จากดอกเบี้ยขาขึ้น หรือตราสารที่มีความอ่อนไหวต่อความเคลื่อนไหวของ Yield Curve น้อย น่าจะช่วยเพิ่มผลตอบแทนในการถือครองตราสารหนี้ได้ดี โดยหุ้นกู้ High Yield ของสหรัฐฯ ยุโรป และตลาดเกิดใหม่ (EM) ยังดูน่าสนใจ แม้ Valuation เริ่มตึงตัวจาก Credit Sspread ที่ยังมีแนวโน้มแคบลง แต่อัตราดอกเบี้ยที่จ่ายเทียบความเสี่ยงยังค่อนข้างสมเหตุสมผล

แม้จะเกิดภาพ Slowflation ในปัจจุบัน แต่เราคาดปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ยังค่อนข้างต่ำและไม่ได้รับผลกระทบจากปัญหาหนี้ของ Evergrande ทั้งนี้ เรายังแนะนำหลีกเลี่ยงการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลและหุ้นกู้ Investment Grade ของสหรัฐฯ และยุโรป เนื่องจากยังมองว่าบอนด์ยีลด์ในกลุ่มประเทศ DM ยังอยู่ในทิศทางขาขึ้น ซึ่งจะส่งผลลบต่อตราสารกลุ่มนี้ค่อนข้างมาก รวมไปถึงแนะนำหลีกเลี่ยงหุ้นกู้ China High Yield จากความเสี่ยงวิกฤตสภาพคล่องของบริษัท Evergrande ที่ยังคงยืดเยื้อและส่งผลกระทบเชิงลบต่อตลาดหุ้นกู้ China High Yield ได้มาก โดยเฉพาะตัวตราสารและผู้ออกตราสารที่มีเรตติ้งต่ำ (เช่น ต่ำกว่า BB-rated) ซึ่งมีความเสี่ยงถูกเทขายต่อเนื่องจากการที่ตลาดได้รับข่าวลบ สะท้อนจากราคาหุ้นกู้ที่ยังตกต่ำต่อเนื่อง

ในอีกด้าน เราแนะนำหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่ออกโดยธนาคาร เช่น หุ้นกู้แปลงสภาพชนิดพิเศษ (CoCo Bond) และตราสารทางการเงินที่นับเป็นเงินกองทุนชั้นที่ 1 (AT1) ของยุโรป ยังให้ผลตอบแทนที่ดีจากความเสี่ยงภาคธนาคารในยุโรปยังต่ำ

สรุปกลยุทธ์การลงทุนในช่วง Slowflation คือ เราแนะนำทยอยลงทุนหุ้นโลก เฉพาะกลุ่ม DM โดยเน้นหุ้นกลุ่ม Value/Cyclical และสินค้าโภคภัณฑ์ เช่น นํ้ามัน ซึ่งจะต่างจากกลยุทธ์ในช่วง Stagflation ที่เราจะแนะนำลงทุนในสินค้าโภคภัณฑ์ และเน้นเฉพาะหุ้นที่ผันผวนตํ่าในกลุ่ม Defensive 

อย่างไรก็ดี แม้เราเชื่อว่าเศรษฐกิจโลกในภาพรวมจะอยู่ในภาวะ Slowflation และสินทรัพย์เสี่ยงและโอกาสการลงทุนยังมีอยู่ แต่ความเสี่ยงในระยะต่อไปก็มีอย่างน้อย 3 ประการที่ต้องจับตาว่าจะมีแนวโน้มเปลี่ยนภาวะ Slowflation ไปสู่ Stagflation ได้จริงหรือไม่ ได้แก่
 

1. การผ่านร่างกฎหมายมาตรการกระตุ้นทางการคลังด้านโครงสร้างพื้นฐานของสหรัฐฯ ทั้งในส่วนของ Bipartisan Bill และ Reconciliation Bill รวมเม็ดเงินมากกว่า 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหากเม็ดเงินออกมาน้อยกว่าคาดมาก ช่วงสั้นจะเกิดการลดลงของแรงส่งด้านการคลังในสหรัฐฯ ซึ่งอาจส่งผลให้ประมาณการ GDP สหรัฐฯ ลดลงได้อีก 
   
   
2. ความกังวลเรื่องการขยายหรือระงับเพดานหนี้สหรัฐฯ ในเดือนธันวาคม ที่จะกลับมา และกรณีที่อาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อ US Sovereign Credit Rating 
   
   
3. เศรษฐกิจจีนและความท้าทายจากปัญหา Evergrande และผลกระทบจากนโยบายการปฏิรูปเศรษฐกิจ Common Prosperity รวมไปถึงสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีนที่อาจกลับมาประทุขึ้น ซึ่งอาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อเศรษฐกิจโลก เศรษฐกิจจีน และตลาดหุ้นจีนได้ต่อเนื่อง

ข้อมูล ณ วันที่ 14 ตุลาคม 2564

บทความโดย ดร. ธนพล ศรีธัญพงศ์  ผู้จัดการฝ่ายกลยุทธ์การลงทุน SCB Chief Investment Office

ที่มา : The Standard Wealth